Čo sa stane, keď sa cyklus sprísnenia skončí skôr, ako sa inflácia dostane pod kontrolu?

Cyklus sprísňovania zo strany centrálnych bánk sa de facto obrátil v dôsledku nižších očakávaní budúceho zvyšovania sadzieb. Tento cyklus sa skončil náhlym kolapsom a oficiálnym zásahom počas dvoch po sebe idúcich víkendov, aby sa predišlo systémovým rizikám zo skutočného alebo potenciálneho zlyhania bánk v prípade Silicon Valley Bank a Credit Suisse. Tieto okolnosti sa stali tak rýchlo a s takou silou, že sme boli svedkami niektorých z najprudších pohybov amerických úrokových sadzieb na krátkom konci výnosovej krivky v histórii trhu. Cyklus sprísňovania zo strany centrálnych bánk totiž konečne niečo prelomil. Nanešťastie pre tvorcov politiky to boli medzery v bankovom systéme, nie inflácia. Zatiaľ čo problémy s financovaním bánk by mohli urýchliť recesiu, inflácia pravdepodobne dosiahne dno na veľmi vysokých úrovniach, čo predstavuje najväčšiu možnú výzvu pre centrálne banky.

Pri spätnom pohľade, cyklus sprísňovania, ktorý sa začal koncom roka 2021, ale nabral na sile až minulé leto, bol príliš intenzívny a príliš rýchly pre najslabšie články globálneho finančného systému, aj keď sa reálnej ekonomike darilo veľmi dobre. tieto ťažkosti (a okrem toho, množstvo mimoriadnych podporných opatrení, najmä v Európe, pomohlo udržať infláciu). Tieto nové trhliny v systéme však prichádzajú v nevhodnom momente pre centrálne banky, ktoré ani zďaleka nevracajú inflačného džina späť do fľaše. Ekonomiky naďalej absorbujú menové a fiškálne excesy spôsobené pandémiou a nové imperatívy v oblasti priemyselnej politiky a výdavkov na národnú bezpečnosť v dôsledku „hry fragmentácie“, na ktorú sa zameriava táto prognóza, by mohli zvýšiť infláciu ešte vyššie. Vplyvom odklonu od fiškálnej politiky šetrenia, nielen z dôvodu vyššie spomínaných imperatívov, ale aj z dôvodu automatickej inflačnej indexácie transferových platieb sa inflácia natrvalo vrátila na vyššiu, aj keď pravdepodobne oveľa volatilnejšiu úroveň.

Aj keď sa sprísňovanie centrálnej banky možno blíži ku koncu, je nepravdepodobné, že sa dočkáme rozsiahlej oslavy rizikových aktív, ktorú sme zaznamenali v predchádzajúcich cykloch uvoľňovania. Po prvé, pretrvávajúca inflácia pravdepodobne sťaží centrálnym bankám uvoľňovanie politiky v podobnom rozsahu ako v predchádzajúcich cykloch, keď dôjde k skutočnému uvoľneniu politiky. Po druhé, uvedomenie si trhu, že centrálnym bankám sa nepodarí predbehnúť infláciu, a výsledný nárast dlhodobých inflačných očakávaní bude pravdepodobne znamenať, že dlhodobé výnosy zostanú nepríjemne vysoké, aj keď sa ekonomika začne spomaľovať v dôsledku úverovej krízy. . Toto je najhorší zo svetov pre centrálne banky, ktoré budú nútené pohybovať sa medzi infláciou a potrebou vlád pokračovať v podpore ekonomiky fiškálnymi výdavkami zvyšujúcimi deficit. čo budú robiť?

V konečnom dôsledku pôjde po stopách Japonska každý

Preskúmajme potenciál ďalšieho spomalenia ekonomiky, pravdepodobne spôsobeného oslabujúcim sa úverovým cyklom, ale s drahým financovaním v dôsledku stále vysokej inflácie: v konečnom dôsledku príliš drahé na to, aby vlády vydali dlh v rozsahu potrebnom na uspokojenie výdavkových potrieb bez destabilizácie trhov s dlhopismi. (pozri jasnú reakciu na väzby Truss a Kwartenga). V každej kríze musí byť financovaný štát, a teda aj štát bude financovaný. A ak trhy s dlhopismi začnú biť na poplach, centrálne banky budú musieť zasiahnuť a nakoniec zaviesť kontrolu výnosovej krivky na trhoch s dlhopismi (riadenie výnosovej krivky, YCC) v štýle Bank of Japan, pretože sa stanú len obyčajnými spolupracovníkmi alebo dokonca štátnymi pomocníkmi. Spočiatku tento krok nemusí byť zrejmý, ale de facto bude to. To znamená, že vstupujeme do novej éry, v ktorej centrálne banky stratia svoju nezávislosť.

Úrovne výnosov s kontrolou výnosovej krivky nebudú nič podobné ako -0,10 % a 0,50-ročný strop 0,25 % od Bank of Japan (v porovnaní s 3 % v rokoch pred touto politikou) – budú oveľa oveľa vyššie. Stále však budú podpriemernou infláciou, či už to znamená úrokovú sadzbu 6 % s infláciou 4 %, alebo 7 % a 2 %, alebo dokonca 4 % a XNUMX %. Všetky suverénne vlády budú nútené znížiť zadlženie buď samých seba (USA, Spojené kráľovstvo, časti Európy, Japonsko) alebo svojich ekonomík (všetci ostatní) alebo oboch (Francúzsko!), a jediný spôsob, ako to urobiť, je platobná neschopnosť (neprijateľná), pôsobivá ekonomický rast (nemožný) alebo devalvácia dlhu prostredníctvom inflácie (bingo).

Inými slovami, od centrálnych bánk by sa nemalo očakávať, že budú schopné zvýšiť úrokové sadzby na výrazne kladné úrovne, alebo že budú tolerovať vysoké dlhodobé sadzby, ktoré obmedzujú výdavky a nominálny rast. V konečnom dôsledku to znamená, že sa musí zaviesť kontrola výnosovej krivky, aby bola fiškálna strana financovaná a reálne úrokové sadzby boli záporné. Negatívne reálne úrokové miery na úrovni -2-3% počas niekoľkých desaťročí môžu umožniť dostať dlh na udržateľnú úroveň. Pre FX investorov bude kľúčové identifikovať, ktoré meny budú schopné ponúkať najmenej nepriaznivé negatívne reálne kurzy a ktoré aktíva si dokážu udržať najvyššie reálne výnosy (tvrdé aktíva a spoločnosti so schopnosťou zvyšovať ceny v súlade s infláciou resp. viac) a ktoré ekonomiky ponúknu najviac týchto aktív vo svete pohltenom hrou fragmentácie.

Graf: JPY smeruje k zotaveniu?

QXNUMX znamená začiatok novej éry pre japonský jen, a to nielen preto, že generálny riaditeľ Bank of Japan Haruhiko Kuroda má odísť z úradu v apríli po desiatich rokoch v práci, ale aj preto, že pravdepodobne smerujeme k situácii, keď ostatné centrálne banky nevyhnutne začnú nasledovať politiku Bank of Japan, dokonca aj pri rôznych úrovniach nominálnych výnosov. V takom prípade by to mohlo zmierniť tlak na JPY, ak budú podľa našich predpovedí prevládať očakávania nižších a dokonca negatívnych dlhodobých reálnych (nie nominálnych!) výnosov. Japonskí investori môžu presunúť časť svojich obrovských úspor späť do krajiny vychádzajúceho slnka, ak sa reálne výnosy v iných krajinách stanú neuspokojivými. To by mohlo umožniť JPY výrazne posilniť v priebehu niekoľkých nasledujúcich rokov, možno o 10 – 15 %, ako je vidieť v indexe skutočnej efektívnej sadzby japonského jenu upravenom o CPI nižšie.

Čo to bude znamenať pre každú menu?

• USD „Fed bol najagresívnejší v sprísňovaní politiky a na prvý pohľad môže USD stratiť najviac, ak sa znížia očakávania budúcej politiky. Súčasný chaos a riziko úverovej krízy však urýchlili prípadný nástup recesie a americká mena bude naďalej nachádzať silu ako bezpečná investícia v obdobiach trhových turbulencií. USD môže začať výraznejšie znehodnocovať až vtedy, keď sa politická reakcia začne dobiehať počas ďalšej recesie, hoci USD už pravdepodobne dosiahol vrchol minulú jeseň.
• EUR – V XNUMX. štvrťroku skončil tlak na sprísnenie politiky ECB na konci cyklu. Namiesto toho môže EÚ zápasiť so svojimi obrovskými bankami a ich financovaním/záväzkami, pričom existuje riziko, že opatrenia členských štátov na nápravu situácie sa budú prijímať rôznym tempom. Zdá sa, že EÚ vždy potrebuje správnu krízu, aby dostala silnú politickú odpoveď. Neutrálna poloha.
• JPY „Minulý rok Bank of Japan zaplatila veľmi vysokú cenu za svoju politiku riadenia výnosovej krivky, pretože stratila kontrolu nad svojou súvahou a JPY sa znehodnotil. Politika kontroly výnosovej krivky Bank of Japan bude stále vyžadovať revíziu smerom nahor, ak inflácia zostane na súčasných úrovniach, aj keď ostatné centrálne banky „nasledujú príklad Japonska“, ako je uvedené vyššie. Očakáva sa, že JPY v nasledujúcom roku prekoná vo všeobecnosti USD a najmä EUR.
• GBP – Spojené kráľovstvo preukáže väčšiu pružnosť v politických reakciách, ako to už bolo vidieť po kríze investícií na báze štátnych dlhopisov/záväzku (LDI), ktorá viedla k náhlemu kolapsu vlád Truss a Kwarteng. Štrukturálne pozadie Spojeného kráľovstva však zostáva alarmujúce, hoci je ťažké určiť, koľko z toho sa už premietlo do nízkej ceny.
• CHF – Usporiadal Švajčiarska národná banka Prevzatie Credit Suisse spoločnosťou UBS ohrozilo súvahu centrálnej banky z dôvodu množstva záruk. Našťastie pre CHF je táto bilancia obrovská, ale v súvislosti s týmto rozhodnutím a jeho dôsledkami v blízkej budúcnosti môže frank vykazovať určitú slabosť, aj preto, že hra na fragmentáciu nemusí byť láskavá k tradičnému, priateľskému voči všetkým švajčiarskym bankovým modelom. , pretože krajina sa bude musieť čoraz viac postaviť na jednu stranu, ako to bolo v prípade ruskej invázie na Ukrajinu.

Komoditné doláre

• AUD, CAD a NZD – Pozitívom je, že všetky tieto krajiny sa môžu navzájom predbiehať v atraktívnosti ich vývozu tvrdých aktív (komodít); negatívnou stránkou je vysoká úroveň súkromného dlhu a riziko korekcie na trhu s nehnuteľnosťami, najmä v Kanade a Austrálii.

škandinávske meny

• NOK a SEK – Najpozitívnejšou správou pre NOK a SEK môže byť prehĺbenie trhu s lokálnymi štátnymi dlhopismi a uvalenie požiadavky Nórska a Švédska na banky a iné inštitúcie, aby si v krajine ponechali väčšiu časť úspor. Takéto politické rozhodnutie by mohlo mať pozitívny vplyv na škandinávske meny, pričom by prevážilo možné riziko poklesu vyplývajúce z typických slabých stránok (zhoršenie globálnej likvidity v prípade prípadného spomalenia ekonomiky). Neexistuje však žiadna záruka, že sa tak stane. Napriek tomu sa NOK zdá byť obzvlášť lacný. Pri nepriaznivých reálnych úrokových mierach, najmä vo Švédsku, by sa obe krajiny mali zamerať na tú časť inflácie, ktorá je poháňaná nadmerným oslabením meny, aj keď sú vystavené systémovému riziku z expanzie bubliny na trhu s nehnuteľnosťami. Tento aspekt sa môže tento rok ukázať ako obzvlášť dôležitý!

Čína

• CNH – Jednou z najočakávanejších udalostí v prvom štvrťroku bolo znovuotvorenie čínskej ekonomiky svetu, ku ktorému malo dôjsť v súvislosti s rozhodnutím čínskych úradov náhle ukončiť politiku nulovej tolerancie voči Covidu. V skutočnosti mnohé ukazovatele čínskej ekonomiky ukazujú pôsobivé zlepšenie aktivity z veľmi nízkych úrovní. Silné zisky akcií však už začiatkom februára stratili na dynamike a približne v rovnakom čase sa ukázali sklamaním aj komoditné fondy, u ktorých sa očakávalo, že budú profitovať z oživenia Číny. Oživenie čínskej ekonomiky bolo v kontexte hry na fragmentáciu vždy nepohodlné, pretože iné krajiny, najmä Spojené štáty americké a ich bezpečnostní spojenci vrátane Európy, sa snažia diverzifikovať všetky kľúčové dodávateľské reťazce závislé od Číny. Stabilita bude pre Peking vždy imperatívom, ale CNH je s najväčšou pravdepodobnosťou na veľmi nízkom strope, pretože čínska mena je nadhodnotená v dôsledku skutočnosti, že menová politika v Ríši stredu nie je schopná pozitívne ovplyvniť výmenný kurz alebo „sledovať japonský viesť“ k devalvácii dlhu v dôsledku nesprávnych investícií v posledných rokoch. Pár USD/CNH ukončil QXNUMX perfektne v strede pásma a Čína si ho tam bude chcieť pravdepodobne udržať.

Meny rozvíjajúcich sa trhov

• Rozvíjajúce sa trhy tu majú toho príliš veľa, ale ich meny sú na domácom trhu bez pákového efektu a negatívne reálne výnosy inde sa pravdepodobne vyhnú problémom s dlhmi, keďže inflácia znižuje ich skutočnú hodnotu. To by malo znamenať, že rozvíjajúce sa ekonomiky, ktoré sú schopné udržiavať výrazne pozitívne úrokové sadzby, budú pravdepodobne schopné prilákať investície, aj keď budú mať deficit bežného účtu, čo bude ponúkať atraktívne výnosy v nasledujúcich rokoch, keď prekonáme fázu nepokojov súvisiacu s prípadným nástupom. recesie v súčasnom cykle (urýchlenej, ako už bolo spomenuté, rizikami spojenými s krízou financovania bánk). Napríklad mexické peso sa v poslednom cykle vymklo z radu, čiastočne na vlne nadšenia z menej negatívnych reálnych sadzieb, pretože mexická centrálna banka prispôsobila svoju referenčnú sadzbu inflácii, ale aj preto, že hra na fragmentáciu už začali tam, keďže mnohí investori vidia obrovský potenciál Mexika z hľadiska presunu výroby do politicky stabilných krajín (tzv. priateľ-shoring) americkými spoločnosťami, vrátane Tesla.

O autorovi

John Hardy, riaditeľ stratégie menových trhov, Saxo Bank. Pridal sa ku skupine Saxo Bank v roku 2002 Zameriava sa na poskytovanie stratégií a analýz na menovom trhu v súlade so základmi makroekonomických tém a technických zmien. Hardy získal za svoju prácu niekoľko ocenení a bol uznaný ako najúspešnejší 12-mesačný prognostik v roku 2015 medzi viac ako 30 pravidelnými prispievateľmi FX týždňa. Jeho forexový stĺpec je často citovaný a je pravidelným hosťom a komentátorom v televízii vrátane CNBC a Bloomberg.