Bolestivá prechodná fáza – krok do tmy

Kniha z roku 2017 od Andrewa Lo "Adaptívne trhy" („Adaptívne trhy“) sú presvedčivým argumentom proti hypotéze dominantného efektívneho trhu, pretože si požičiava kľúčové pojmy z biológie na vysvetlenie toho, čo vidíme na finančných trhoch a vo všeobecnosti v našom ekonomickom systéme. V prírode sú niektoré druhy prispôsobivejšie svojmu prostrediu, takže majú vyššiu mieru prežitia, získavajú viac zdrojov a v dôsledku toho sa úspešnejšie rozmnožujú. Tieto zvieratá sú lepšie prispôsobené na prežitie, ale niekedy – v dôsledku náhodnej mutácie alebo vonkajších zmien v prostredí – sa stávajú úspešnejšie iné druhy. Premeny prostredia môžu byť brutálne a presahovať vzťahy medzi príčinami a následkami bežne známymi vo fyzike, napríklad keď sa voda zmení na ľad alebo paru a naše chaotické ľudské spoločnosti sa stanú extrémne nepredvídateľnými.

V ére globalizácie v rokoch 1980-2020 sa zdalo, že medzinárodné spoločnosti sú najlepšie prispôsobené podmienkam. V neskorej fáze informačného veku boli softvérové ​​spoločnosti najvhodnejšie, pretože vo fyzickom svete existovalo menej obmedzení. Globalizácia spojená s lacným plynom z Ruska ich urobila obzvlášť dobre prispôsobenými na prežitie Niemcy. Vďaka nízkym úrokovým sadzbám sa spoločnosti tohto typu veľmi dobre hodili na podmienky rizikový kapitál, súkromný kapitál a subjekty zo sektora nehnuteľností. V roku 2022 sme boli svedkami situácie, keď najlepšie prispôsobené modely a aktéri v našej ekonomike vstúpili do tmy, keď svet vstúpil do prechodnej fázy. Skončila sa globalizácia, ako ju poznáme od roku 1980. Je ťažké predpovedať, čo nájdeme po skončení tohto prechodu, ale naša pracovná koncepcia je taká, že to, čo bolo dobre prispôsobené počas obdobia globalizácie, bude menej prispôsobené v r. svet formovaný geopolitikou a procesom prechodu k bipolárnemu svetu založenému na dvoch rôznych hodnotových systémoch. Inými slovami, všetky modely, ktoré doteraz fungovali veľmi dobre, v budúcnosti zlyhajú.

Tento výhľad akciového trhu je venovaný týmto nefunkčným modelom a pokrýva päť hlavných dôsledkov:

• Vyššia štrukturálna inflácia, pretože „geopolitická vojna“ je inflačná
• Nižšie podnikové marže, keď sa pracovníci bránia a dane stúpajú v dôsledku novej dominancie fiškálnej nad menovou politikou
• Fyzický majetok prekoná výkonnosť nehmotného a finančného majetku
• Sebestačnosť pomôže optimalizovať dodávateľské reťazce a vytvorí víťazov a porazených na rozvíjajúcich sa trhoch
• Nižšie reálne miery rastu a väčšia makroekonomická neistota

Fyzický svet je späť – a s ranou

Proces digitalizácie sa začal začiatkom 90. rokov minulého storočia a jednou z prvých kľúčových udalostí v tomto smere bolo založenie spoločnosti Amazonka v roku 1994. Digitalizácia však začala na kapitálových trhoch dominovať až po svetovej finančnej kríze. Spolu s ďalšími spoločnosťami, kde boli lídrami Práva duševného vlastníctva i nehmotný majetokako sú sieťové efekty, značky a patenty atď., spoločnosti založené na nich dosahovali oveľa lepšie výsledky ako spoločnosti založené na fixných aktívach, ako sú stroje, hodnota kolaterálu alebo budovy. Obdobie prosperita vo svete nehmotného majetku začala okolo apríla 2008 a trvala do októbra 2020, teda do mesiaca pred správami o vývoji mRNA vakcín proti Covid-19. Vakcíny všetko zmenili.

Umožnili tak ekonomike reštartovať sa rýchlejšie, ako sa očakávalo. V dôsledku toho sa skrátilo obdobie implementácie fiškálnych a monetárnych stimulov, ktoré mali chrániť spoločnosť pred základným scenárom, v ktorom by vývoj vakcíny trval približne štyri roky. Rýchlejšie obnovenie ekonomickej aktivity, ako sa očakávalo, vo veľkej miere zarezonovalo v globálnej ekonomike, čo spôsobilo prekážky vo fyzickom svete, keďže ľudia vo veľkej miere zvýšili svoje bohatstvo a príjmy a nakoniec ich mohli minúť mimo digitálneho sveta. Tento druh uvoľnenia dopytu vo fyzickom svete bol porovnateľný so stimulom realizovaným po druhej svetovej vojne, keď prebehla rekonštrukcia Európy a inflácia sa prirodzene rozbehla. Ceny komodít prudko vzrástli a vstúpili do toho, čo by sa mohlo stať koncom tohto desaťročia surovinový supercyklus. Odvetvia fixných aktív prekonávajú svet nehmotných aktív už tretí rok po sebe. Tento trend je podľa nás len na začiatku.

V minulom roku sa darilo dvom segmentom fyzického sveta. Komoditné spoločnosti (poľnohospodárske, energetické a ťažobné) a obranného priemyslu boli jediné, ktoré vykazovali pozitívne trendy. Oba tieto segmenty sa zdajú byť vhodnejšie ako digitálne spoločnosti pre svet, v ktorom prebieha „vojna“ o rôzne hodnotové systémy a kde USA a Európa pretekajú s časom, aby investovali do bezpečnosti dodávok, infraštruktúry a obrany, čím sa menia globálne dodávateľské reťazce. a okrem toho presunú svoje ekonomiky na zdroje energie z nefosílnych palív. Rozmach spoločností založených na nehmotných aktívach, ktoré investorom ponúkajú fantastické výnosy, znížil množstvo kapitálu dostupného fyzickému svetu, čím položil základy súčasnej transformácie. O skutočné turbodúchadlo sa však postarala až pandémia a následná vojna na Ukrajine.

V rámci nášho celkovo pozitívneho výhľadu pre komoditné trhy vynikajú spoločnosti ťažiace meď a lítium obzvlášť konštruktívne vďaka zelenému prechodu a obrovskému politickému kapitálu investovanému do jeho implementácie. Mnohí odborníci tvrdia, že ceny komodít sa už výrazne zvýšili, čím je pomer rizika a výnosov nepriaznivý. Ak sme skutočne vstúpili do desaťročného supercyklu, ceny komodít zostanú vysoké ďalších osem rokov a v predchádzajúcich supercykloch komodít sa spotové ceny zvýšili o 20 % ročne. Nové geopolitické prostredie bude znamenať obrovskú vzpruhu pre európsky obranný priemysel, ktorý by mal v nasledujúcom obchodnom cykle zaznamenať dvojciferný rast, okolo 20 % ročne, keďže starý kontinent zdvojnásobuje svoje výdavky na obranu ako percento HDP.

Vždy však existujú výnimky z pravidla. Vzhľadom na intenzívnu „vojnu“ o počítačové mikroprocesory Američan ako výsledok Zákon o CHIPS Od roku 2022 očakávame výrazný investičný boom, rast a daňové stimuly, ktoré v nasledujúcom desaťročí pomôžu zvýšiť zisky amerických a európskych výrobcov polovodičov. Zatiaľ čo polovodiče sú do určitej miery veľmi späté s fyzickým svetom, ocenenie akcií polovodičov naznačuje, že toto odvetvie je poháňané silnými nehmotnými aktívami, ako sú patenty.

Vo svete formovanom geopolitickými prevratmi, kde sa „vojna“ vedie v mnohých iných dimenziách ako staromódna kinetická vojna, sú digitálne systémy zraniteľné. Spoločnosti a vlády preto budú venovať značné zdroje na ochranu digitálnych aktív, čo vytvorí dlhú cestu rastu pre spoločnosti v tomto odvetví. kyber ochrana.

USA vs. Európa, rozvíjajúce sa trhy a top caps?

Dobre prispôsobený na prežitie technologického sektora v neskorej fáze globalizácie v spojení s nízkymi úrokovými sadzbami, americký technologický sektor meraný indexom Nasdaq Composite ľahko prekonal všetkých ostatných. To viedlo k alfa nárastu amerických akcií v porovnaní s európskymi, pričom tie európske od krízy eurozóny zaostávali. Európa v podstate prehrala boj o dominanciu v digitálnom svete so Spojenými štátmi. S postupujúcou deglobalizáciou, vojnou na Ukrajine, ktorá znásobuje energetickú krízu, a globálnym dopytom po fyzických aktívach bude Európa z tohto posunu profitovať. Na európskych kapitálových trhoch je oveľa viac spoločností, ktoré budú môcť v tomto novom prostredí prosperovať. Ide o napr technológie zelenej energie, ťažobný priemysel, automatizácia, robotika i pokročilé priemyselné komponenty.

Európske krajiny – vrátane fiškálne konzervatívneho Nemecka – budú tiež nútené dosiahnuť deficit v dôsledku rastúcich výdavkov na infraštruktúru a obranu, čo by sa v tomto desaťročí mohlo premietnuť do výrazného rastu. Pokiaľ ide o výkonnosť akcií z hľadiska celkovej návratnosti denominovanej v USD, európske akcie v rokoch 1969 až 2008 skutočne prekonali americké akcie, pričom počas tohto obdobia sa vyskytlo niekoľko dlhších cyklov. Od polovice roku 2008 do októbra 2022 však americké akcie prekonali európske akcie. Bolo to spôsobené pokrokom digitalizácie prispievajúcim k rozvoju sektorov založených na nehmotnom majetku – a túto súťaž vyhrali Spojené štáty americké. Zatiaľ čo odvetvia založené na aktívach začínajú prekonávať nehmotné odvetvia, európske akcie donedávna zaostávali. Ak sa ukáže, že nové geopolitické prostredie bude v súlade s našimi očakávaniami, európske akcie sa vrátia do hry. Keďže americký dolár je voči euru historicky silný, menová strana by mohla poskytnúť silnú podporu, ak by americká mena oslabila v dôsledku štrukturálne vyššej inflácie v porovnaní s Európou. Pokiaľ ide o ocenenie akcií, Európa vykazuje výhodu ako dvanásť mesiacov pomer C/Z je 11,9 v porovnaní so 17,7 pre americké akcie. Takúto zľavu v ocenení investori určite neprehliadnu a po tom, čo si Európa zabezpečí dodávky energií a po skončení vojny na Ukrajine, začne prílev investorov. Napokon, keďže Čína znovu otvára svoju ekonomiku svetu a začína fiškálnu expanziu v štýle roku 2008, Európa, najväčší obchodný partner Číny, z toho môže len profitovať. Európske akcie možno považovať za dobrý prechodný spôsob, ako ísť dlho v kontexte Číny a jej fiškálnej expanzie.

Na úrovni krajín sa podmienkam najlepšie prispôsobili typicky vyvážajúce krajiny ako Nemecko, Južná Kórea, Taiwan a najmä Čína. V novom geopolitickom prostredí sa táto situácia pravdepodobne zmení. V Ázii sa zdá, že víťazmi sú India, Vietnam a Indonézia. A bližšie k strednej Európe - Východná Európa a niektoré severoafrické krajiny môžu vyhrať premiestnením výroby tam, zatiaľ čo Subsaharská Afrika zažije investičný boom v dôsledku energetického a materiálneho hladu Európy po vylúčení ruských dodávok. Keď sa priblížime ku geografickej blízkosti Spojených štátov, Mexiko bude ťažiť z výroby a krajiny Južnej Ameriky budú ťažiť zo supercyklu zdrojov.

Politiky deglobalizácie a sebazáchovy sťažia život aj spoločnostiam s najväčšou kapitalizáciou. Ich spoločná trhová hodnota vyvrcholila na vrchole pandémie a vytvorila nový rekord koncentrácie trhovej hodnoty, ktorý bol naposledy zaznamenaný v 70. rokoch XNUMX. storočia. Keďže sa to obracia, nový systém nebude uprednostňovať také veľké spoločnosti a subjekty, ale skôr menšie spoločnosti pôsobiace v špecializovaných odvetviach, dodávajúcich produkty na budovanie fyzického sveta na domáci trh.

Kvalita a vysoká marža sú menej citlivé na mzdovú infláciu

Posledných 10 rokov sa zapíše do anál mimoriadnej menovej politiky po Veľkej finančnej kríze a kríze eurozóny o dva roky neskôr. Zníženie nákladov na kapitál pravdepodobne znížilo hranicu návratnosti investovaného kapitálu (návratnosť investovaného kapitálu,ROIC)a prostredie nízkych úrokových sadzieb znížilo náklady pre najviac zadlžené podniky. Nízke úrokové sadzby tiež časom prispeli k výraznému riskovaniu a deformácii hodnoty, najmä v tomto odvetví rizikový kapitál, v ktorom sa nový model krásne snúbil s digitalizáciou a sieťovými efektmi. Financovanie stratových spoločností na zabezpečenie vedúceho postavenia na trhu už nebolo problémom, keďže nízke úrokové sadzby umožňovali prúdenie kapitálu do projektov podnik mimoriadne vysokým rizikom.

Takáto dynamika vytvorila skutočný les technologických startupov a preplňovala biotechnologický priemysel, ktorý bol nečinný od bubliny internetových spoločností. Jedným z najikonickejších príkladov tohto fenoménu je Uber – podľa TechCrunch s 32 kolami financovania v hodnote približne 25 miliárd dolárov za 13 rokov od založenia spoločnosti. Uber má stále negatívnu ROIC napriek príjmom 29 miliárd dolárov. WeWork a celé portfólio technologických startupov financovaných SoftBank bolo ďalším vzorom v tejto ére. V súčasnom súbore inflácie a úrokových sadzieb je tento model rozbitý. Spoločnosti, ktoré sú najvhodnejšie pre vyššie úrokové sadzby, zmeny miezd a vysokú infláciu, sú tie s vysokou návratnosťou investícií alebo vysokými prevádzkovými maržami v kombinácii s menej predraženým ocenením akcií. Spoločnosti s nízkymi maržami, vysokou finančnou pákou a nízkou ziskovosťou sú najmenej prispôsobené novým podmienkam.

O autorovi

Peter Garry - riaditeľ stratégie akciových trhov v Saxo Bank. Vyvíja investičné stratégie a analýzy akciového trhu, ako aj jednotlivých spoločností pomocou štatistických metód a modelov. Garnry vytvára Alpha Tips pre Saxo Bankmesačník, ktorý vyberá najatraktívnejšie spoločnosti v USA, Európe a Ázii. Prispieva tiež k štvrťročným a ročným prognózam Saxo Bank "Šokujúce predpovede". Pravidelne komentuje televízie, vrátane CNBC a Bloomberg TV.