Bratia Chandlerovci – „zabudnutí“ majstri hodnotového investovania

Texty o vynikajúcich investoroch sa spravidla týkajú tých, ktorí zbohatli len investovaním na burze. História však pozná prípady takých investorov, ktorí svoje portfólio diverzifikovali do viacerých tried aktív. Príkladom sú novozélandskí bratia Chandler, ktorí za 20 rokov zo sumy 10 miliónov dolárov "Zarobili peniaze" 5 miliárd dolárov. Počas tohto obdobia dosiahli astronomickú priemernú ročnú mieru návratnosti 36 %. To je viac, ako dosahujú takí vynikajúci investori ako napr Warren Buffett, Peter Lynch, Stanley Druckenmiller alebo George Soros. Bratia Chandlerovci nie sú príliš slávni, pretože sa v médiách príliš neobjavili. Do roku 2006 poskytli inštitucionálnemu investorovi len jeden rozhovor. Zaujímavosťou je ohromujúca miera návratnosti vďaka dobrému obchodovaniu na trhu rozvojových krajín. Investovali okrem iného na brazílskom, českom či ruskom trhu.

Detstvo a raná kariéra

Ako už bolo spomenuté, bratia Chandlerovci nezačínali od nuly. Richard a Christopher sú synovia veterána z 1972. svetovej vojny, ktorý viedol napr. včelársky biznis s horolezcom a polárnikom Edmundom Hillarym. Bratia vyrastali v malom mestečku Matangi neďaleko Hamiltonu v severnej časti „Severného ostrova“. Richard a Christoperov otec, Robert Chandler, založil v roku XNUMX obchod s názvom „Chandler House“. Rodičia zamestnali svojich synov v obchode. Pomáhali otcovi s účtovníctvom, matka vzdelávala deti o vhodných nákupoch do obchodu. Vtedy sa Richard a Christoper naučili cenné lekcie o: "Nikdy nič nekupuj, ak nevieš komu to môžeš predať"oraz „Nakupujte čo najviac tovaru, ktorý sa veľmi dobre predáva". Po skončení vysokej školy prevzali rodinnú firmu, ktorú zaviedli v inom meradle. V roku 1986 predali rodinný majetok za 10 miliónov dolárov. Bratia rozhodli, že sumu získali budú míňať na to, čo sa im páči, teda investovanie. Finančné prostriedky boli použité na otvorenie Sovereign Global Fund, ktorý viedli 20 rokov. Ich investičný štýl bol prispôsobený ich temperamentu. Z tohto dôvodu bola ich stratégia zameraná na investovanie proti nálade na trhu. Zároveň si bratia boli pri investovaní veľmi istí výberom. Svedčí o tom veľmi koncentrované investičné portfólio.

Ázijská investičná príležitosť

V roku 1987 bratia umiestnili všetok svoj majetok do štyroch kancelárií v Hongkongu. Nálada na hongkonskom realitnom trhu bola v 80. rokoch minulého storočia strašná. Ceny od vrcholu v roku 1981 klesli o viac ako 70 %. Dôvodom bola obava investorov, že Spojené kráľovstvo bude musieť odovzdať Hongkong Čínskej ľudovej republike. Mnohí investori sa obávali, že „komunisti“ sa budú snažiť brzdiť investičnú klímu v regióne. Z tohto dôvodu boli nehnuteľnosti v tomto regióne pre mnohých západných investorov "Neinvestovateľné".

Bratia však nesúhlasili. Tému začali dôkladne skúmať. Súčasné ceny považovali za skvelú investičnú príležitosť. Zastávali názor, že prevod tohto územia do Čínskej ľudovej republiky nebude mať žiadne negatívne dopady. Dôvodom bolo, že ČĽR sa zaviazala udržať Hongkong oddelený na 50 rokov. Zároveň boli výnosy z prenájmu budov o 5 percentuálnych bodov vyššie ako náklady na financovanie kúpy nehnuteľností. Vzhľadom na túto situáciu bolo investičné riziko pri naplnení pozitívneho scenára minimálne. Potenciálny zisk je však veľmi veľký. Bratia Chandlerovci použili na dokončenie transakcie dlhové financovanie. V roku 1987 získali 27,6-poschodový D'Aguilar Place za 22 milióna dolárov. 

D'Aguilar Street v Hong Kongu, 2016. Zdroj: wikipedia.org

Zároveň prebehla významná rekonštrukcia, ktorá umožnila v priebehu najbližších rokov výrazne zvýšiť nájomné. Nájomné v tejto budove sa zvýšilo trojnásobne. V dôsledku toho došlo k prebytku hotovosti, čo umožnilo nákup ďalších nehnuteľností. Po niekoľkých rokoch bol strach z „vstupu komunistov“ do špeciálneho regiónu preč. V dôsledku toho sa kapitál ponáhľal späť do Hongkongu, čo zvýšilo ceny nehnuteľností. V roku 1991 bratia Chandlerovci predali portfólio nehnuteľností za 110 miliónov dolárov. Po splatení dlhu mali 40 miliónov dolárov vo vlastnom imaní. To znamenalo, že spravovaný majetok vzrástol o 300 % len za 4 roky.

Zdroj: macro-ops.com

Bratia Chandlerovci mali tiež rozsiahle investičné portfólio hongkonských akcií. Dôvodom bolo, že chceli aj expozíciu voči realitným spoločnostiam, ktoré tvorili značnú časť Index Hang Seng. V piatok 16. októbra 1987 však kvôli klesajúcim cenám boli bratia Chandlerovci nútení pozíciu uzavrieť. Dôvodom bolo použitie výraznej finančnej páky, ktorá spôsobila oveľa vyššie straty na vlastnom imaní. Uzavretím pozície sa fond vyhol ešte väčším stratám v nasledujúcich dňoch, keďže klesajúci trend pokračoval. Po skúsenostiach z roku 1987 bratia výrazne znížili pákový efekt. To umožnilo Richardovi a Christoferovi mať oveľa dlhší investičný horizont ako investori s vysokou pákou. Richard Chandler po udalostiach z roku 1987 spomenul, že:

"Ak budeš mať raz šťastie, už nepoužívaj milosť osudu".

Investície na latinskoamerických trhoch

Po predaji svojich aktív v Hong Kongu sa fond rozhodol zmeniť oblasť investovania. Bratia v tom čase spomínali "Fax bude v súčasnosti čoraz obľúbenejší". V dôsledku toho sa rozhodli, že sektor telekomunikácií je zaujímavým miestom na investovanie finančných prostriedkov. Fond po dlhom hľadaní našiel zaujímavú spoločnosť - brazílsku Telebras. V tomto období bola Brazília vo veľmi ťažkej makroekonomickej situácii. Hyperinflácia a problémy s ekonomickým rastom spôsobili, že brazílsky akciový trh sa pre mnohých investorov nepáčil zahraničným investorom. V dôsledku hyperinflácie boli tradičné korporátne oceňovacie pomery ako cena k zisku (P/E) zbytočné. Bratia sa rozhodli hľadať komparatívne opatrenia. Zamerali sa na vzťah kapitalizácie k základným telekomunikačným linkám. Ako monopolista na brazílskom trhu sa Telebras nemusel báť konkurencie, a preto mohol profitovať z monopolného bonusu. Podľa výpočtov bratov sa Telebras na trhu obchodoval za 200 dolárov za prístupovú linku. Pre porovnanie, mexická spoločnosť pôsobiaca v rovnakom odvetví sa obchodovala za 2000 1600 dolárov za prístupovú linku. Stojí za zmienku, že náklady na inštaláciu základnej línie v Brazílii boli XNUMX XNUMX dolárov. Nielen atraktívne zhodnotenie však bolo dôvodom investovania do akcií tejto spoločnosti. Veľmi dôležitým faktorom boli aj politické zmeny v Brazílii. Podľa bratov Chandlerových bude administratíva prezidenta Fernanda Collora de Mella nútená liberalizovať ekonomiku a otvoriť krajinu zahraničným investíciám..

Po získaní súhlasu od brazílskej vlády Sovereign Global Fund bol jedným z prvých zahraničných investorov, ktorí získali súhlas na investovanie v Brazílii. Taktika koncentrácie investícií sa opäť prejavila. Bratia pridelili 75% svojich aktív, teda 30 miliónov dolárov, na nákup akcií Telebras. Okrem toho získali aj podiely v energetickej spoločnosti Electrobras. Bol to krok proti prúdu, väčšina investorov bola k investíciám v tak politicky a ekonomicky nestabilnej krajine veľmi skeptická.

Ceny brazílskych akcií prudko vzrástli po zavedení úsporných rozpočtových opatrení s cieľom bojovať proti rozpočtovému deficitu a umožniť zahraničným investorom investovať. V skutočnosti hlavné indexy brazílskeho trhu strojnásobil ich hodnotu. Nadšenie však nevydržalo. Už po niekoľkých mesiacoch, v apríli 1991, bol prezident odvolaný (bol uplatnený impeachment) pre korupčný škandál. Nárast politického napätia spôsobil, že brazílske akcie prudko klesli. Mnohé akcie klesli počas nasledujúcich 8 mesiacov o viac ako 60 %. Úpadok bratov Chandlerovcov nevystrašil. Vďaka lekcii z roku 1987 sa peňaženka nevyužila. V tomto bode sa mohli pozrieť na vyhliadky spoločnosti z dlhodobého hľadiska. V roku 1993 sa trh spamätal z medvedieho trhu a pokračoval v dynamickom raste. Investície do akcií brazílskych spoločností zvýšili spravovaný majetok na 150 miliónov dolárov. To znamenalo, že návratnosť investície bola 400 %.

Zdroj: macro-ops

Bratia Chandlerovci medzitým špekulovali na dlhopisových trhoch krajín ako napr Argentína alebo Venezuela. V rokoch 1991–1994 hľadal fond príležitosti aj mimo Latinskej Ameriky, príkladom je transakcia s nigérijskými dlhopismi.

Smer - "Východ"

Po predaji latinskoamerických aktív začal fond investovať do ďalších rozvojových krajín. Záujem vzbudila východná Európa, Južná Kórea a Rusko. Investičná politika bola podobná, bratia sa rozhliadali a kupovali zľavnené aktíva, ktoré chcel kúpiť málokto. Príkladom bola kúpa českého monopolu na energetickom trhu – ČEZ. V roku 1994 väčšina „západných“ finančných inštitúcií a individuálnych investorov nemala priamy prístup na takýto podlikvidný trh.. Po získaní akcií ČEZ sa bratom podarilo realizovať program NDR (globálny depozitný certifikát). A cez NDR sa bratom Chandlerovým podarilo vyjsť s miernou návratnosťou investície do českého monopolu.

Investícia v Českej republike však bola v skutočnosti bojom proti serióznym investíciám na najdôležitejšom postsovietskom trhu – Rusku. Do konca roku 1994 sa fondu podarilo získať významný podiel akcií popredných ruských spoločností, ktoré boli v tom čase privatizované. Bratia Chandlerovci vlastnili okrem iného:

• 4 % akcií v najväčšej energetickej spoločnosti v Rusku – Unified Energy Systems (UES), 
• 11% akcií v moskovskom distribútorovi elektriny - Mosenergo,
• 5 % akcií v najvýznamnejších dcérskych spoločnostiach Yukos Oil,
• 15 % akcií najväčšieho ruského výrobcu ocele – Novolipetsk Metallurgical Kombinat (NLMK),
• nešpecifikovaný podiel v Gazprom.

V tom čase bol fond spravovaný bratmi jedným z najväčších zahraničných investorov v Rusku.

NLMK. Zdroj: wikipedia.org

V roku 1996 Sovereign predal svoj podiel v Jukose a zvýšil svoj podiel v NLMK na 25 %. Spolu s ďalším fondom (Sputnik) držali celkovo 50 % akcií spoločnosti. Bratia začali súdne ťahanice so Sputnikom o menovaní svojich riaditeľov. Investori boli toho názoru NLMK predáva oceľ vyvážajúcim agentom pod trhové ceny. To malo za následok odčerpanie ziskov zo spoločnosti na úkor akcionárov. Keď sa však začali súdne ťahanice, Sputnik predal svoje akcie, čím sa Sovereign dostal do zložitejšej pozície. Napriek tomu v roku 1999 bratia predali akcie drahšie ako Sputnik.

Fond však vytvoril veľké zisky z predaja Mosenergo a UES, keďže akcie sa predávali okolo vrcholu v roku 1997 (pred ruskou krízou). Vďaka týmto dvom investíciám dosiahli bratia cez 400 % zisk. Hodnota predaných balíkov bola 1 miliarda dolárov.

Finančné prostriedky boli investované do Gazpromu, výsledkom čoho bolo, že bratia vlastnili asi 5% plynárenského gigantu. Prepad na trhu a zlé finančné výsledky však spôsobili, že cena akcií neustále klesala. Výsledkom bola strata na investíciách niekoľko desiatok percent. Po skúsenostiach s NLMK začal fond hľadať miesta, kde z firmy „unikali“ peniaze. Problémom bol blízky vzťah medzi Gazpromom a Iterou. Podľa bratov Chandlerov Gazprom predával plyn spoločnosti Itery výrazne pod trhové ceny. V dôsledku toho boli menšinoví akcionári okradnutí riaditeľmi Gazpromu. Gazprom zároveň poskytol veľmi lacné úvery spoločnosti Itery, čo znamenalo, že hospodárenie s aktívami výrobcu plynu bolo na veľmi nízkej úrovni. Zmeny nastali až po nástupe Vladimíra Putina k moci v Rusku, ktorý do tejto spoločnosti umiestnil svojho zverenca – Alexeja Millera. V dôsledku toho bol proces predaja pod trhovou cenou zastavený. Bratia predali svoje podiely v Gazprome v rokoch 2002 až 2003, pričom na transakcii zarobili skromných 12,5 %.

Návrat do Ázie

Niekedy fond investoval aj na rozvinutých trhoch. Dôvod investície bol však rovnaký - nakupovať predražené akcie počas veľmi nízkeho sentimentu na trhu. Jedným z príkladov sú investície do japonských finančných inštitúcií na začiatku XNUMX. storočia. 

Japonsko po prasknutí bubliny na akciových a realitných trhoch sa ocitla v 10-ročnom období nízkej inflácie a ekonomickej stagnácie. To sa premietlo do akciového trhu. V novembri 2002 index Nikkei 225 klesol o 78 % zo svojho maxima v roku 1989. Zložitá ekonomická situácia spôsobila, že japonské banky boli doslova preplnené nedobytnými pohľadávkami. Veľké percento pôžičiek smerovalo do „zombie spoločností“ – spoločností, ktoré boli značne zadlžené a fungovali vďaka prostrediu nízkych úrokových sadzieb. Vyobrazený obraz pôsobil fádne, no bratia Chandlerovci videli celkom trhovú príležitosť. Vďaka tomu začali nakupovať akcie spoločností z finančného sektora, ktoré boli kótované na tokijskej burze. V portfóliu sú spoločnosti ako napr UFJ Holdings, finančná skupina Mizuho, ​​Sumitomo Mitsui Banking Corp oraz Finančná skupina Mitsubishi Tokyo.

Ako to bolo v prípade investovania do brazílskych spoločností, investičným kritériom boli neštandardné metriky. Jedným z hlavných opatrení bolo trhová kapitalizácia ako percento aktív. Japonské finančné inštitúcie mali sadzbu okolo 3 %, zatiaľ čo Citigroup mala sadzbu 15 %.

Po kúpe aktív pokračoval trh smerom na juh. Fond však vďaka bezpečnému investovaniu (bez páky) prežil horšie obdobie na burze. Akcie boli predané v roku 2006, keď nastal „malý boom“ na japonskom trhu. Niektoré zisky boli veľkolepé. Fond napríklad za tri roky zarobil na akciách Mizuho Financial Group 900 %. Richard v rozhovore v roku 2006 spomenul, že za úspechom fondu sú iné presvedčenia ako väčšina manažérov: „Väčšina manažérov sa zameriava skôr na to, čo sa môže pokaziť, než na to, čo sa môže pokaziť. Správame sa inak."

Typickým použitím vety sú transakcie s japonskými finančnými inštitúciami "Buď chamtivý, keď sa ostatní boja, boj sa, keď sú ostatní chamtiví.". Je tiež potrebné dodať, že bratia Chandlerovci sa nepozerali "Nový Microsoft". Uprednostňovali investície do veľkých podnikov v stabilných krajinách (aj keď išlo o rozvíjajúce sa trhy). Vďaka tomu boli firmy tohto typu v radare mnohých finančných inštitúcií, je to napĺňanie ich materských rád (kupujte vždy tovar, pre ktorý ste schopní nájsť kupca). Fond spravovaný bratmi sa zároveň nepodieľal na budovaní široko diverzifikovaného portfólia. Namiesto toho sa zamerali na výber „najlepších z najlepších“ spoločností a vybudovali koncentrované portfólio akcií.

Žiadny strach vo vzťahoch so štátmi

Bratia Chandlerovci boli známi svojimi odvážnymi krokmi na ochranu svojho majetku na zahraničných trhoch. Z tohto dôvodu viedli mnohé právne bitky s vládami rozvojových krajín. Jedna z „najťažších“ krajín na spoluprácu bola Rusko. Bratia však dokázali byť na tomto trhu celkom úspešní. Vynútili si napríklad zamestnanie prvého nezávislého riaditeľa v štátnom gigante – Gazprome. Okrem toho bojovali medzi inými s korupčnými praktikami v juhokórejských spoločnostiach. Bratia sa však považovali za investorov, ktorí investujú do hodnoty, a nie za investorov – aktivistov (aktivisti si spravidla vynucujú zmeny v správnej rade alebo zmeny v stratégii spoločnosti).

Lekcie z príbehov bratov Chandlerovcov

Keď sa pozriete na transakcie uskutočnené fondom spravovaným bratmi, môžete vidieť, že ak chcete dosiahnuť dlhodobo vysoké výsledky, musíte investovať na základe dôkladného pochopenia obchodných operácií spoločnosti a koncentrácie portfólia.

Vďaka koncentrácii portfólia stačilo na generovanie väčšiny ziskov pár investícií. Za 20 rokov len 5 investícií tvorilo 90 % zisku fondu (vrátane Mizuho, ​​​​UFH Holdings, Unified Energy Systems, Mosenergo). To znamená, že bratia si museli byť veľmi istí svojimi investičnými rozhodnutiami. Príbeh bratov Chandlerovcov potvrdzuje, že nedostatok diverzifikácie chyby neodpúšťa, príkladom je príbeh s Gazpromom, ktorý sa takmer skončil katastrofou pre peňaženku. Z tohto dôvodu si koncentrované portfólio vyžaduje veľmi starostlivý výber investičných nápadov.

Ďalším poučením z histórie fondu je vplyv času. Najväčšie investičné príležitosti sa nestávajú príliš často. Z tohto dôvodu je kľúčové nemíňať priveľa peňazí „medzi“ veľkými investíciami. Investor využívajúci tento typ stratégie musí byť trpezlivý a nesnažiť sa presadzovať „veľké príležitosti“.

Tiež stojí za to zdôrazniť byť v rozpore s trhom. Vďaka svojej dlhodobej perspektíve mohli bratia využiť obdobia hlbokého prepadu na „trhové akcie“. V dôsledku toho sa objavili asymetrické investičné príležitosti. Asymetria bola spôsobená tým, že riziko zlyhania bolo oveľa nižšie ako naplnenie pozitívneho alebo neutrálneho scenára. Podľa zástancov tejto teórie trh vždy nesprávne posudzuje kótované spoločnosti. Buď je príliš optimistický, alebo príliš pesimistický, pokiaľ ide o svoje dlhodobé prognózy. Pozitívny prístup analytikov veľakrát „posunul“ prognózu oveľa vyššie, ako bol zdravý rozum. Na druhej strane, v časoch trhového medvedieho trhu bol trh vždy príliš skeptický voči veľkej časti kótovaných spoločností.

Ďalšou lekciou z tohto príbehu je potreba byť kreatívny. Bratia Chandlerovci často odmietali „štandardné metriky“ a vytvárali „kreatívne metriky“. To bol prípad investovania do brazílskych či japonských spoločností. Alternatívne ukazovatele pomáhajú odlíšiť „priemerné“ investičné nápady od výnimočných príležitostí.