Benjamin Graham – otec hodnotového investovania

Pred sto rokmi nebolo investovanie na burze také profesionálne ako dnes. Priemerný investor mal malé znalosti o kótovaných spoločnostiach. Okrem toho bol prístup k finančným informáciám spoločností veľmi obmedzený, a to z technologických dôvodov, ako aj z neochoty spoločností zdieľať kompletné údaje o svojej finančnej situácii. V dôsledku toho existovali podmienky na zarábanie z neefektívnosti na trhu. Bolo to preto, že niektoré spoločnosti boli ohodnotené hlboko pod ich vnútornou hodnotou. Len nie všetci investori si boli vedomí skutočnej finančnej situácie spoločnosti. Mnohí investori nevedeli odhadnúť, koľko spoločnosť reálne generuje hotovosť a aká je skutočná hodnota držaných aktív. Všimol si to Benjamin Grahamktorých investičnou stratégiou bolo kupovať predražené spoločnosti za zlomok ich skutočnej hodnoty. V dnešnom texte si predstavíme históriu "Otec investovania do hodnoty".

Mládež, vzdelanie

Benjamin Graham, zdroj: thefamouspeople.com

Skutočné meno Benjamina Grahama bolo Grossbaum. Narodil sa 9. mája 1894 v Londýne. Jeho rodina bola židovského pôvodu. Benjamin bol pravnukom Jacoba Gesundheita, ktorý bol varšavským rabínom v rokoch 1870 až 1874. V roku 1895 sa rodina presťahovala do Spojených štátov, aby hľadala šancu na lepší život. Po nejakom čase si rodina zmenila meno na Graham, aby sa lepšie asimilovala do americkej spoločnosti. Niektorí uvádzajú dôvod vyhnúť sa antisemitizmu a protinemeckým náladám (názov znel nemecky). Otec budúceho investora založil obchod s nábytkom, ktorý mu umožňoval živiť rodinu. Po smrti otca sa však rodina dostala do finančných problémov. Aby toho nebolo málo, jednou z obetí bola aj Benjaminova rodina Panika z roku 1907. Za tento čas prišli o značnú časť úspor. To prinútilo členov rodiny utiahnuť si opasky. O niekoľko rokov neskôr to povedal Benjamin Graham Skúsenosti s vyhľadávaním zliav v obchodoch mali veľký vplyv na jeho investičnú stratégiu. 

Napriek ťažkej finančnej situácii sa Benjaminovo vzdelanie nezanedbáva. Mladý Graham bol dobrý študent. Jednou z jeho vášní počas rokov štúdia bola antická literatúra. Takže príbehy v Homerovi, Virgil, neboli pre neho žiadnym tajomstvom. Rád čítal aj filozofické traktáty takých osobností ako Aristoteles, Platón a Marcus Aurelius. Okrem toho bol jazykovo nadaný – vedel 7 jazykov. 

Kolaps tejto spoločnosti je jedným zo symbolov paniky z roku 1907 Zdroj: NYC Architecture

Kariéra na Wall Street

Dobré výsledky v škole mu ponúkli prácu lektora gréčtiny, latinčiny, angličtiny a matematiky na Kolumbijskej univerzite. Benjamin však túto ponuku neprijal a odišiel pracovať na Wall Street v Newburger, Henderson a Loeb. Vo veku 25 rokov zarábal približne 500 000 dolárov ročne, čo bola astronomická suma. „Bláznivé dvadsiatky“ ešte viac ukolísali ostražitosť mladého investora. Riskoval veľa, no boom na burze chyby odpúšťal. zatiaľ čo havária v roku 1929 prišiel takmer o celý majetok. Práve tieto skúsenosti sa v budúcnosti vyplatili. Skúsenosti z XNUMX. a začiatku XNUMX. rokov XNUMX. storočia ho inšpirovali k napísaniu knihy „Analýza bezpečnosti“, ktorá sa stala jednou z najznámejších kníh o investovaní.

V 20. rokoch sa Benjamin Graham rozhodol založiť vlastný biznis. Spoločnosť Graham-Newman Partnership bola založená s cieľom investovať na americkom akciovom trhu. Stojí za zmienku, že výsledky Grahama-Newmana boli fantastické. Grahamova priemerná ročná miera návratnosti bola v rokoch 1936 až 1956 okolo 12,2 %. V rovnakom čase mal americký akciový trh CAGR XNUMX %. To znamenalo, že Grahamove dobré výsledky neboli náhoda, ale premyslená stratégia, ktorá mu umožnila získať výhodu nad trhom. 

Benjamin Graham a jeho investičná stratégia

Táto výhoda bola spôsobená dôsledkami. Graham a jeho partneri sa nezamerali na predpovedanie trhového správania, ale na odhad vnútornej hodnoty spoločnosti a jej porovnanie s trhovým ocenením. Benjaminn Graham veril, že burza sa správa podobne ako muž s maniodepresívnou poruchou. V časoch eufórie trh preceňuje hodnotu spoločností, zatiaľ čo v časoch depresie oceňuje spoločnosti hlboko pod ich vnútornú hodnotu. Úlohou investora je využiť tieto situácie vo svoj prospech. Burza v porovnaní so susedom, ktorý k vám chodí každý deň a ponúka zakaždým inú cenu za dom. Niekedy, keď má dobrú náladu, ponúkne oveľa viac, než je skutočná hodnota pozemku a budovy, aby sa jedného dňa dostal do pochmúrnej nálady a oznámil, že dom má len zlomok hodnoty pred pár dňami. . Úlohou investora je nepodľahnúť chvíľkovým náladám a zamerať sa na dlhodobé investovanie.

Graham odmietol myšlienku použitia technickej analýzy na tento účel. Fundamentálna analýza by bola oveľa lepšia na predpovedanie dlhodobých trendov, pomyslel si. Veril, že nezáleží na tom, či je firma najlepšia na trhu alebo vyčnieva z konkurencie. Najdôležitejšie je, že sa na tom dá zarobiť. Obľúbeným typom spoločností zakúpených Grahamom boli tzv "zadky" (ohorok cigary). Išlo o spoločnosti, ktoré investori obzvlášť neobľubovali. Nedostatok dopytu spôsobil, že akcie takejto spoločnosti boli zhodnotené veľmi lacno. Hlavným dôvodom nízkeho ocenenia bolo zveličovanie rizík, ktorým spoločnosti čelia (strata podielov na trhu, ekonomická recesia atď.). Graham zakaždým dôkladne preskúmal dokumenty spoločnosti a snažil sa odhadnúť, koľko má spoločnosť likvidných aktív, koľko má pasív a akú skutočnú hodnotu môže mať fixný majetok spoločnosti. Okrem toho skúmal aj schopnosť spoločnosti generovať zisky v nasledujúcich rokoch. Po preskúmaní finančnej situácie spoločnosti Graham vykonal konzervatívne ocenenie spoločnosti. Na kúpu akcií spoločnosti však muselo byť jej ocenenie oveľa nižšie ako Grahamovo. Čím väčší rozdiel, tým teoreticky väčšia šanca na zisk z danej transakcie. Tento rozdiel pomenoval Benjamin Graham "Bezpečnostná rezerva". Doma prijal koncept bezpečnostnej rezervy Warren Buffett.

Aký bol zjednodušený vzorec na odhad vnútornej hodnoty podniku? Tzv Vzorec Benjamina Grahama (Vzorec Benjamina Grahama) bol nasledujúci vzorec:

V = EPS * (8,5 + 2 g) kde;

• V - vnútorná hodnota podniku
• EPS – zisk na akciu
• 8,5 - to je hodnota pomeru P / E pre nerastúce spoločnosti
• g - dlhodobá miera návratnosti

V roku 1974 bol vzorec upravený. Bol zavedený multiplikátor 4,4, čo zodpovedá priemernej úrokovej sadzbe podnikových dlhopisov v roku 1962. Výsledok bol vydelený hodnotou Y-faktora, ktorý predstavoval aktuálnu úrokovú sadzbu pre podnikové dlhopisy s ratingom AAA (najvyššie).

V = (EPS x (8.5 + 2 g) x 4.4) / Y

Letná reklama GECO  60. zdroj: vintage-adventures.com

Najlepšia investícia, ktorú Graham-Newman Partnership urobil, bola kúpa 50 % podielu v poisťovni GEICO. V roku 1948 bola polovica spoločnosti vyplatená 712 000 dolárov. V roku 1972 boli akcie spoločnosti ocenené na 400 miliónov dolárov. Bolo to absolútne majstrovské investičné rozhodnutie, ktoré prinieslo viac ziskov ako ostatné investície dohromady. Samotné GEICO bolo získané v roku 1996 investičným nástrojom Warrena Buffetta – Berkshire Hathaway. 

Svoje myšlienky zahrnul do knihy "Inteligentný investor"ktoré zmenili svet investovania. Kniha bola prvýkrát vydaná v roku 1949 a stala sa príručkou pre všetkých investorov, ktorí chceli uplatniť zásadný prístup. Kniha bola nadšená Warrenom Buffettomkto to oznámil "Najlepšia kniha o investovaní, aká bola kedy napísaná". Buffetta natoľko zaujal Grahamov prístup k investíciám, že chcel pre neho pracovať... zadarmo.

Názory na trh a firmy

Graham veril, že skrátka akciový trh predstavuje súhrnnú hodnotu hlasov jednotlivých investorov. Preto podlieha náladám na trhu alebo fámam. Výsledkom je, že ceny akcií môžu výrazne kolísať, oveľa viac ako zásadné zmeny vo firme. Na druhej strane veril, že z dlhodobého hľadiska je na trhu tzv váha (z dlhodobého hľadiska sa akcie spoločností zhodujú s fundamentálnou hodnotou). Najlepšou potenciálnou investíciou teda boli podniky ocenené hlboko pod vnútornou hodnotou a majú potenciál zvýšiť hodnotu podniku v budúcnosti. Graham tiež vyvinul koncept pasívneho a aktívneho investora. Pasívny investor investuje bezpečne a dlhodobo, pričom aktívny investor má čas robiť fundamentálne analýzy spoločností, čo mu umožňuje hľadať trhové príležitosti pri poklesoch trhu.

Graham sa vyhýbal investíciám do spoločností, ktoré sa vyhýbali zverejňovaniu úplných informácií o finančnej situácii spoločnosti. Nebol ani zástancom firiem, ktoré si vygenerovanú hotovosť dávali na účty, hoci ju nepotrebovali. Zastával názor, že prebytočná hotovosť by sa mala minúť buď na rozvoj podnikania, alebo by sa mala poskytnúť akcionárom vo forme dividend. Za zmienku stojí aj ďalšia kniha - "Bezpečnostná analýza"ktorá bola Grahamovou prvou knihou.

Inteligentný investor

Inteligentný investor. Zdroj: wikipedia.org

Je to jedna z „Biblií“ hodnotového investovania. Vďaka tejto knihe sa postava p. Trh, ktorý sa krátkodobo správa iracionálne, no dlhodobo vždy nasleduje "Vnútorná hodnota" podnikov.

Z knihy možno vyvodiť jeden z univerzálnych záverov. Sledovanie krátkodobých cenových výkyvov vedie k duševnej únave a zvýšenej pravdepodobnosti straty časti vašich investičných prostriedkov. Namiesto nasledovania emócií, akými sú chamtivosť a strach, by sa investor mal zamerať na pochopenie podnikania a jeho správne ocenenie. Až potom by malo prísť k investičnému rozhodnutiu s dlhodobým investičným horizontom. Uvedomelý investor by mal nakupovať trhový pesimizmus (obdobia medvedieho trhu alebo negatívne udalosti ovplyvňujúce ocenenie firmy) a predávať pesimizmus (obdobia investičnej mánie).

Autor v knihe varuje pred slepým nasledovaním davu či kupovaním firmy len preto, že sa vám páči. Vždy by ste si mali uvedomiť, že najdôležitejšie je nepreplácať akcie spoločnosti a akceptovať volatilitu trhu, ktorá nie je hrozbou, ale príležitosťou na nájdenie investičných príležitostí. Graham tiež odporúča mať vo svojom investičnom portfóliu dlhopisovú alebo hotovostnú časť. Táto bezpečná časť peňaženky môže byť použitá v časoch pesimizmu na burze, keď sú kvalitné spoločnosti veľmi lacné.

Prvý novodobý investor – aktivista

Aj keď bol Graham väčšinu času zvyčajne menšinovým investorom, nezostal pasívny voči krokom správnych rád. Bol toho názoru firemná kultúra, prevádzková efektívnosť, ako aj čestné a kompetentné riadenie sú kľúčovými faktormi z dlhodobého hľadiska. Ani tá najziskovejšia spoločnosť nevygeneruje pridanú hodnotu pre akcionárov, ak ju spravujú podvodníci. Z tohto dôvodu Benjamin Graham pozorne sledoval činnosť predstavenstva a vrcholového manažmentu. Keď investoval veľa peňazí do GEICO, začal s reštrukturalizáciou spoločnosti, aby naplno využil jej potenciál. Bol dostatočne odhodlaný prekonať počiatočný „odpor organizácie“. V konečnom dôsledku investícia do GEICO a zavedené vylepšenia umožnili vytvoriť úžasnú mieru návratnosti pre akcionárov spoločnosti. 

Niekedy si však aktivizmus vyžadoval veľkú tvrdohlavosť a bohatú peňaženku. Prípad s Northern Pipeline bol najlepším príkladom. Práve táto situácia z neho urobila symbol investora-aktivistu. Northern Pipeline vznikol po rozdelení Standard Oil na niekoľko menších subjektov. Novovytvorená spoločnosť mala likvidné aktíva v hodnote približne 95 USD na akciu. Boli to medzi inými podiely v železničných spoločnostiach alebo iné likvidné cenné papiere. Zároveň sa cena akcií pohybovala okolo 65 dolárov za akciu spoločnosti. Vedenie spoločnosti však bolo veľmi konzervatívne. Nechcela predať aktíva a dať akcionárom hotovosť, radšej si tieto prostriedky ponechala „na daždivý deň“. Tieto aktíva zároveň nevytvárali dodatočnú hodnotu z prevádzkových činností. Podľa Grahama by sa mali zlikvidovať a buď investovať do podnikania spoločnosti, alebo dať akcionárom. Problémom však bolo, že Graham nemal dostatok akcií, aby prinútil manažérov zmeniť názor. Benjamin začal s väčším odkupom akcií a presvedčil niektorých menšinových akcionárov, aby podporili jeho nápad. Vďaka podpore akcionárov vlastniacich 37,5 % akcií spoločnosti sa Graham stal členom predstavenstva spoločnosti. Nakoniec sa mu podarilo vynútiť likvidáciu významnej časti nefunkčného majetku a vyplatenie 70 dolárov za akciu akcionárom spoločnosti. 

Menšinovým akcionárom svojim konaním ukázal, že ak chcú a sú na to vhodné podmienky, dokážu donútiť predstavenstvo spoločnosti konať. V dôsledku toho sa mnohí investori začali pozerať na štruktúru aktív a kontrolovať, či je kapitál spoločnosti investovaný efektívne. Graham navyše ukázal, že aj malý akcionár je spolumajiteľom spoločnosti a má právo hlasno sa domáhať svojich práv.

Dediči Grahamovej myšlienky

Úspechy na trhu spojené so skvelým písaním "Príručky pre investorov" spôsobilo, že Graham našiel veľa nasledovníkov. Jedným z najznámejších je "Veštec z Omahy", to je Warren Buffett, ktorý je považovaný za jedného z najväčších investorov všetkých čias. Od XNUMX. rokov XNUMX. storočia Buffett generuje nadpriemernú mieru návratnosti, ktorá ďaleko prevyšuje americké indexy. Zatiaľ čo Warrenov investičný štýl sa za posledné desaťročia vyvíjal, spočiatku investoval do kopírovania Grahamovho výberu akcií. Situácia sa zmenila až potom, čo sa Buffett spriatelil s Mungerom, ktorý presvedčil Warrena, aby opustil ortodoxné nasledovanie Grahamovho učenia. Ďalším príkladom je indický investor - Mohnish Pabrai. Tento ázijský investor je známy ako svojou stratégiou (investovanie do hodnoty), tak aj situáciou spred niekoľkých rokov, keď zaplatil 650 000 dolárov za večeru so svojím guru - Warrenom Buffettom. Pabrai je tiež zástancom hľadania podhodnotených spoločností a využívania „bezpečnostných marží“.