Ťažiskom je stále americký dolár

V prognóze Saxo Bank na XNUMX. štvrťrok napísanej v marci, počas najhoršej paniky na trhu, som to tvrdil "Je nemožné stanoviť dno na trhoch alebo vrchol krízy, kým sa nevráti trajektória dolára". Spätne vidno, že sa tak stalo vďaka mobilizácii o Fed strašné množstvo likvidity a mix nákupov aktív a úverových programov.

V skutočnosti 23. marca súčasne dosiahol dolár vrchol a väčšina svetových akciových indexov klesla na minimum. Odvtedy centrálne banky, aby uhasili požiar, teda efekt nákazy, poskytli trhom skutočný oceán likvidity a USD sa vrátil späť do predkrízového pásma.

O autorovi

John Hardy, riaditeľ stratégie menových trhov, Saxo Bank. Pridal sa ku skupine Saxo Bank v roku 2002 Zameriava sa na poskytovanie stratégií a analýz na menovom trhu v súlade so základmi makroekonomických tém a technických zmien. Hardy získal za svoju prácu niekoľko ocenení a bol uznaný ako najúspešnejší 12-mesačný prognostik v roku 2015 medzi viac ako 30 pravidelnými prispievateľmi FX týždňa. Jeho forexový stĺpec je často citovaný a je pravidelným hosťom a komentátorom v televízii vrátane CNBC a Bloomberg.

Teraz, so začiatkom XNUMX. štvrťroka, vyvstáva otázka, či marcový najnižší bod na trhu a pôsobivé oživenie, ktoré nasledovalo, neboli začiatkom aj koncom cyklu, čo by znamenalo, že smerujeme k niečomu, čo sa môže podobať normálnosti. Podľa nášho názoru je to málo pravdepodobné. V úvode predpovedí na tento štvrťrok Steven Jakobsen opisuje, ako naša reakcia na krízu vylučuje možnosť akéhokoľvek dynamického oživenia. Reakčná politika centrálnej banky na záchranu vedie k zombifikácii a národný posun urýchľuje náš kurz k deglobalizácii.

Áno, v istom zmysle sme dokončili cyklus. Masívny nárast cien akcií – a iných rizikových aktív – a stratégie čerpadlo a skládka vo vzťahu k doláru sú vysoko likvidné produkty, ktorých amplitúda dosiahla maximum. V tomto bode sa tempo podpory ekonomiky a trhov zvýši až vtedy, keď sa dostaneme do ďalšej fázy hlbokej krízy. XNUMX. štvrťrok prinesie nové témy o globálnych trhoch a menách, nad rámec bizarných výkyvov v apetíte podstupovať riziká, ktoré sa vyznačovali XNUMX. štvrťrokom v reakcii na likviditné injekcie od tvorcov globálnej menovej politiky.

Likvidita a solventnosť

Po prvé, existuje problém so solventnosťou, ktorý je z hľadiska ekonomických dôsledkov šoku oveľa komplikovanejší ako základná likvidita alebo systémové riziko. Je nepravdepodobné, že by sa hospodárske oživenie v nadchádzajúcom štvrťroku a po ňom podobalo oživeniu v tvare písmena V v oblasti likvidity a ochoty riskovať po výbuchu súvah centrálnych bánk.

To s najväčšou pravdepodobnosťou znamená, že v nadchádzajúcom štvrťroku bude volatilita ešte viac obojsmerná ako v 750. štvrťroku a americký dolár – ani japonský jen – ešte nie sú pripravené na návrat, alebo aspoň nie na trvalý návrat. Volatilita bude výsledkom bežného bankrotového cyklu súvisiaceho s recesiou, pričom riziko bude tentoraz vyššie v dôsledku prebytkov z predchádzajúceho cyklu. Už v XNUMX. štvrťroku bol zaznamenaný rekordný počet bankrotov firiem, čo je pre Fed značný problém. Je schopná nakupovať podnikové dlhopisy – v hodnote XNUMX miliárd dolárov – ale nemôže zabrániť spoločnosti, aby vyhlásila bankrot s cieľom reštrukturalizovať svoj dlh.

Možno je 1934. štvrťrok ešte príliš skoro, ale USD sa nakoniec musí vrátiť. Jedným z dôvodov je, že žijeme vo svete, ktorý sa topí v dlhom denominovanom v dolároch, a to v rámci Spojených štátov aj globálne – a každé trvalé oživenie musí devalvovať americký dolár v reálnych hodnotách v USA a v relatívnych a reálnych hodnotách (výmenné kurzy ) v USA. zvyšok sveta. Riziko nárastu platobnej neschopnosti a bankrotov povedie k priamej devalvácii v rozsahu neslýchanom od devalvácie dlhu po 20. svetovej vojne alebo nadobudnutia platnosti amerického zákona o zlatých rezervách z roku 35. V druhom prípade vláda USA znížil hodnotu z XNUMX USD na XNUMX USD za uncu zlata.

Hlavná neznáma sa týka časového horizontu, no tlak v tomto smere v XNUMX. štvrťroku vzrastie. V konečnom dôsledku k devalvácii dôjde v dôsledku všeobecne chápanej straty nezávislosti zo strany Fedu. Ako? Zavedením stropov výnosov alebo zavedením nejakej inej formy kontroly výnosovej krivky, aby sa zabezpečilo, že fiškálne výdavky nebudú obmedzované zvážením toho, či „trh“ bude schopný absorbovať normálnu emisiu štátnych dlhopisov používaných na financovanie výdavkov.

Americké prezidentské voľby zasiahnu budúcnosť amerického dolára a globálnych trhov

V dôsledku nesprávneho riadenia krízy Covid-19 a krízy v súvislosti s protirasistickými protestmi iniciovanými atentátom na Georga Floyda zo strany prezidenta Trumpa stratil Donald Trump podporu medzi voličmi v prospech demokrata Joea Bidena. Výmena stráží v politike USA je často kľúčovým momentom pre finančné trhy v dôsledku zmien v zdaňovaní a iných oblastiach politiky. Vzhľadom na fiškálne prvenstvo a postupnú stratu nezávislosti zo strany centrálnych bánk a pretože všetko čoraz viac nasvedčuje tomu, že demokrati prevezmú obe komory v Kongrese, môžu byť voľby v roku 2020 rovnako prelomové ako voľby v roku 2016.

Tejto téme sa budeme v našej prognóze na ďalší štvrťrok venovať viac, no v priebehu nasledujúcich troch mesiacov bude napätie narastať a výrazne spomalí zhodnocovanie USD. Bidenovo predsedníctvo by mohlo znamenať zvýšenie daní, klimatický program, minimálne mzdy a iné politické riešenia, ktoré zasiahnu korporácie a relatívnu atraktivitu amerických aktív. Nezmení to ani fakt, že Bidenova administratíva sa bude snažiť zvýšiť výdavky na infraštruktúru, zdravotníctvo a ďalšie oblasti, ktoré by zvýšili infláciu.

Volatilita meny sa zvýši v dôsledku menových vojen a fiškálneho prvenstva

Fed a svetové centrálne banky dokázali zvíťaziť v prvom kole tým, že zvýšili ceny aktív a vyhli sa priamym vplyvom na trhy aktív. Nakoniec – s najväčšou pravdepodobnosťou v štvrtom štvrťroku po prezidentských voľbách – de facto stratia nezávislosť v dôsledku prechodu na modernú monetárnu teóriu (NTM) alebo podobný systém založený na fiškálnom prvenstve. Takýto režim sa bude snažiť za každú cenu zvýšiť nominálny rast, aby v reálnom vyjadrení zabránil zvyšovaniu dlhového zaťaženia – skrátka finančnej represii. To bude prínosom pre tvrdé aktíva, komodity a niektoré akcie, zatiaľ čo investície s pevným výnosom budú trpieť.

V menovom kontexte sa stratia meny krajín, ktoré uplatňujú najväčšiu finančnú represiu a najagresívnejšie programy NTM. Relatívne úspešné budú ekonomiky s významným surovinovým potenciálom. Problémy s bežnými účtami budú naberať na význame v dôsledku deglobalizácie, spomalenia obchodu a možného poklesu kapitálových tokov.

Mnohé z týchto problémov sa stanú súčasťou príbehu a trhovej reality po skončení nasledujúceho štvrťroka, pričom XNUMX. štvrťrok bude pravdepodobne prechodným obdobím. To sa dá zrušiť iba výrazným zvýšením podpory Bidena v prieskumoch, čo by uľahčilo predpovedanie volebného výsledku. Ak je to možné, trhy sa radšej spoliehajú na predpovede ako na aktuálny stav vecí.

Okrem dôrazu na kurz USD ukáže XNUMX. štvrťrok, či je EÚ dostatočne solidárna, aby sa vyhla ďalšiemu kolu existenčných problémov. V druhom štvrťroku boli signály sľubnejšie, než sa očakávalo, po tom, čo nemecká kancelárka Angela Merkelová zmenila svoj prístup a súhlasila s väčším vystavením nemeckej súvahy výdavkom v rámci celej EÚ.

Reakcia rozpočtu EÚ sa však zdá byť v kontexte rozsahu krízy mierna a oneskorená, preto by sa tieto sľubné signály mali v treťom štvrťroku výrazne posilniť. Dlhodobé obavy z novej existenčnej krízy v EÚ možno zmierniť len znižovaním rozdielov v rámci Únie a zreteľnejšími prejavmi solidarity.

Po prvé, vzhľadom na to, aký nesprávny sa ukázal byť konsenzus o podobe oživenia trhu v XNUMX. štvrťroku, je dôležité byť otvorený, pokiaľ ide o vývoj v XNUMX. štvrťroku, berúc do úvahy riziko, že reakcia likvidity bola taká nadmerná, že Fed vytvoril ďalšiu špekulatívnu bublinu. Buď opatrný.