Znárodnenie dlhopisového trhu – posledná bašta proti kríze štátneho dlhu

Medzi ekonómami – najmä vo Francúzsku, kde momentálne bývam – prebieha intenzívna diskusia o splatnosti dlhu v dôsledku zvýšenia verejných výdavkov na potreby koronavírusovej krízy. Niektorí ekonómovia, prevažne pravicoví, už volajú po znižovaní verejných výdavkov, iní, väčšinou ľavicoví, podporujú zrušenie dlhu. Podľa môjho názoru je táto debata v oboch prípadoch založená na nesprávnych predpokladoch.

O autorovi

Christopher Dembik - Francúzsky ekonóm poľského pôvodu. Je globálnym šéfom makroekonomického výskumu v dánskej investičnej banke Saxo Bank (dcérska spoločnosť čínskej spoločnosti Geely obsluhujúca 860 000 zákazníkov HNW po celom svete). Je tiež poradcom francúzskych poslancov a členom poľského think tanku CASE, ktorý sa podľa správy umiestnil na prvom mieste v ekonomickom think tanku v strednej a východnej Európe. Global Go To Think Tank Index. Ako globálny vedúci makroekonomického výskumu podporuje pobočky poskytovaním analýz globálnej menovej politiky a makroekonomického vývoja inštitucionálnym klientom a HNW v Európe a MENA. Je pravidelným komentátorom v medzinárodných médiách (CNBC, Reuters, FT, BFM TV, France 2 atď.) a rečníkom na medzinárodných podujatiach (COP22, MENA Investment Congress, Paris Global Conference atď.).

Riešenie ... znárodnenie dlhopisov

V čase krízy je normálne, že vlády používajú fiškálnu politiku ako zbraň na boj proti koronavírusu, ochranu životov ľudí a záchranu podnikov. Ako pri všetkých doterajších krízach, z ekonomických a sociálnych dôvodov neexistuje iná možnosť ako znárodnenie dlhu. Konečným cieľom je zabrániť v krátkodobom horizonte viac ako nevyhnutnému nárastu dlhu súkromného sektora, ktorý by mohol stáť v ceste hospodárskemu oživeniu, bez ohľadu na to, že to znamená nevyhnutné zvýšenie verejného dlhu o 30 %, možno až o 50 %. %.

V súčasnej situácii existujú dva hlavné dôvody zásahu štátu. Po prvé, tým, že sa zabráni hromadeniu súkromného dlhu, sa zvýšia disponibilné príjmy domácností potrebné na ozdravenie, pričom sa zároveň zníži riziko bankrotu. Po druhé, takmer celý nový verejný dlh súvisiaci s koronavírusom absorbujú centrálne banky a vládam doslova nevzniknú žiadne náklady. Takto to bude v eurozóne: vlády budú platiť EBC úroky z dlhu súvisiaceho s koronavírusom, čím sa zvýšia jeho zisky, ktoré budú takmer úplne prerozdelené vládam ako zdroj fiškálnych príjmov. Inými slovami, úroková sadzba na koronavírusový dlh bude de facto nulová.

Zásadnou chybou tých, ktorí volajú po fiškálnej konsolidácii či zrušení dlhu, je, že prehliadajú posun v úlohe centrálnych bánk a obdobie kvantitatívneho uvoľňovania vrátane reinvestičnej stratégie. Centrálne banky sa od roku 2007 zamerali nielen na udržanie stabilných cien, ale aj na udržanie finančnej stability a podporu potrieb financovania štátu počas celej krízy. V dôsledku významných injekcií likvidity prostredníctvom programov nákupu aktív (známych aj ako kvantitatívne uvoľňovanie) sa centrálne banky stali tvorcami trhu so štátnymi dlhopismi. V skutočnosti poskytujú likviditu a stanovujú cenu. V eurozóne sa očakáva, že ECB do konca tohto roka nakúpi mesačný verejný a súkromný dlh v priemernej hodnote minimálne 115 miliárd eur. Celkový objem nákupov aktív v roku 2020 je už 1,1 bilióna EUR, čím prekročil doterajší rekord 2016 miliárd EUR v roku 900 a ECB ho môže budúci týždeň zvýšiť na 1,5 bilióna EUR.

Nekonečne kvantitatívne uvoľňovanie (?)

A tu sa dostávame k ďalšiemu bodu: riziko ďalšej krízy štátneho dlhu vo vyspelých krajinách sa blíži k nule. Od expanzívnej menovej politiky sa tak skoro nepohneme. V eurozóne ekonomické škody spôsobené pandémiou a zhoršujúca sa prognóza inflácie prinútia ECB pokračovať alebo dokonca predĺžiť kvantitatívne uvoľňovanie v roku 2021 a potenciálne aj neskôr. Vzhľadom na neobmedzený manévrovací priestor a návrhy na dlhodobé odchýlenie sa od kapitálových kľúčov by ECB mohla zabrániť trvalému zvyšovaniu úrokových sadzieb v eurozóne. Navyše, po rokoch konfliktov medzi vládami a centrálnou bankou tieto inštitúcie konečne začali spolupracovať, aby zabezpečili čo najrýchlejšie obnovenie ekonomickej aktivity. Táto nová spolupráca bude nepochybne pokračovať a prehlbovať sa aj po skončení pandémie. Potom bude jednoduchšie čeliť novým výzvam, najmä klimatickým zmenám, a tiež zabezpečiť, aby sa úroveň verejného dlhu už nikdy nestala problémom.

Rovnaký jav vidíme aj v Spojených štátoch. Od roku 2010 Federálny rezervný systém dokázala nakúpiť až 70 % nesplatených štátnych dlhopisov a urobila tak aj pre takmer všetky emisie dlhopisov od vypuknutia pandémie, aby proti nej pôsobila v poslednom kole kvantitatívneho uvoľňovania. Vzhľadom na hospodársku situáciu a dlhodobé škody spôsobené krízou je normalizácia menovej politiky v krátkodobom a strednodobom horizonte nepravdepodobná. Práve naopak. Federálny rezervný systém zavedie novú formu nekonvenčnej menovej politiky približne o šesť až dvanásť mesiacov, v tomto prípade oficiálnu kontrolu výnosovej krivky (YCC). Po začatí ekonomického oživenia sa americká centrálna banka s najväčšou pravdepodobnosťou pokúsi zahriať ekonomiku a vďaka YCC bude možné zabrániť príliš rýchlemu rastu ziskovosti. Počas posledných dvoch týždňov traja predstavitelia Fedu, vrátane viceprezidenta Richarda Clarida, naznačili, že vo FOMC prebieha vážna diskusia o výbere konkrétnych výnosov vládnych dlhopisov, aby sa zabezpečilo, že náklady na pôžičky zostanú nízke. V roku 2010, počas globálnej finančnej krízy, predstavitelia Fedu predložili FOMC tri varianty YCC:

1. prístup signalizácie politiky, ktorý je formou zavedenia limitov maximálneho výnosu pre splatné dlhopisy v období, v ktorom FOMC plánoval udržať úrokové sadzby okolo nuly;
2. Inkrementálny prístup, t. j. zabránenie príliš rýchlemu nárastu výnosov na začiatku krivky (t. j. cenné papiere so splatnosťou do dvoch rokov). Práve k tomuto variantu sa priklonila Clarida vo svojom poslednom prejave;
3. Dlhodobý prístup, teda dôraz na výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov.

V eurozóne oficiálne zavedenie YCC nemusí byť legálne, momentálne nie je potrebné a určite by to vyvolalo značnú politickú nespokojnosť. Je však jasné, že sme definitívne vstúpili do novej éry ekonomickej histórie, v ktorej centrálne banky na oboch stranách Atlantiku sú tvorcami trhu, a preto prijmú všetky potrebné kroky, aby sa vyhli kríze štátneho dlhu. Táto doba je naozaj iná.