Jackson Hole: Ak neočakávate príliš veľa, nebudete sklamaní

Sympózium naplánované na tento týždeň môže poskytnúť usmernenie, pokiaľ ide o začatie znižovania programu nákupu dlhopisov v USA Federálny rezervný systém. Je však nepravdepodobné, že predseda Fedu Jerome Powell stanoví presné dátumy a podrobnosti tohto zníženia. Stále prebieha diskusia o makroekonomických dopadoch opcie Delta as tým súvisiacej možnosti dočasného odloženia zníženia nákupov aktív na neskorší dátum. Náš základný scenár predpokladá, že obmedzenia nákupu aktív môžu začať v novembri za predpokladu, že pandémia v USA bude pozitívna.

O autorovi

Christopher Dembik - Francúzsky ekonóm poľského pôvodu. Je globálnym šéfom makroekonomického výskumu v dánskej investičnej banke Saxo Bank (dcérska spoločnosť čínskej spoločnosti Geely obsluhujúca 860 000 zákazníkov HNW po celom svete). Je tiež poradcom francúzskych poslancov a členom poľského think tanku CASE, ktorý sa podľa správy umiestnil na prvom mieste v ekonomickom think tanku v strednej a východnej Európe. Global Go To Think Tank Index. Ako globálny vedúci makroekonomického výskumu podporuje pobočky poskytovaním analýz globálnej menovej politiky a makroekonomického vývoja inštitucionálnym klientom a HNW v Európe a MENA. Je pravidelným komentátorom v medzinárodných médiách (CNBC, Reuters, FT, BFM TV, France 2 atď.) a rečníkom na medzinárodných podujatiach (COP22, MENA Investment Congress, Paris Global Conference atď.).

Obmedzenie nákupov aktív je v súčasnosti konsenzom vo FOMC

Jedenásť členov Federálneho výboru pre voľný trh (FOMC) rozhodne o načasovaní tejto akcie. Zdá sa, že väčšina z nich (t. j. Powell, viceprezident Richard Clarida, prezident Federálnej rezervnej banky v New Yorku – John Williams a prezident Federálnej rezervnej banky v Chicagu – Charles Evans) sa prikláňa ku koncu roka 2021 / začiatkom roku 2022. Náš základný scenár je, že obmedzovanie nákupov aktív sa môže začať v novembri a každý mesiac sa zníženie bude vzťahovať na aktíva v hodnote 10 miliárd USD s dôrazom na cenné papiere kryté hypotékami.

Argumenty na obmedzenie nákupov aktív

Podľa nášho názoru je ten správny čas začať so zmierňovaním následkov:

1. Oživenie na trhu práce postupuje rýchlym tempom (graf 1, graf 2). 

To je podľa nás najdôležitejší signál v prospech obmedzenia nákupov aktív. Najnovšie údaje o zamestnanosti v nepoľnohospodárskom sektore v júli ukázali všeobecne chápané zlepšenie. Zamestnanosť v tomto sektore sa v priebehu mesiaca zvýšila o 943 tis. a údaje za máj a jún boli revidované smerom nahor celkovo o +120 tis. Navyše miera nezamestnanosti rýchlo klesá. Oficiálna miera U-3, ktorá ukazuje počet ľudí, ktorí si aktívne hľadajú zamestnanie, klesla v júli na 5,4 %. V auguste sa predpokladá, že dosiahne 5,2 %. Klesla aj celková miera nezamestnanosti U-6, ktorá je lepším ukazovateľom veľkosti nevyužitia pracovnej sily, a preto je pre ekonómov kľúčová: v júni to bolo 10,1 % v porovnaní s vrcholom obdobia pandémie (22,40 % v auguste 2020) . Najväčším dojmom však môže byť, že nedobrovoľný pracovný pomer na čiastočný úväzok – ukazovateľ počtu ľudí, ktorí by chceli pracovať na plný úväzok, no nemôžu pracovať – klesol na 4,48 milióna, čo je pod dlhodobým priemerom 5,4 miliónov.

2. Nie je dôvod na ďalšie zahrievanie ekonomiky. 

Podľa zápisnice z posledného zasadnutia FOMC v júli "väčšina" účastníci sa domnievajú, že sa dosiahol významný pokrok smerom k plneniu inflačného cieľa. Máme podozrenie, že v zákulisí sa vyjadrujú obavy týkajúce sa trajektórie inflácie (pozri obrázok 3). Údaje potvrdzujú všeobecný názor FOMC, že súčasná zvýšená úroveň inflácie má s najväčšou pravdepodobnosťou dočasný charakter. Existuje však reálne riziko, že inflácia zostane vysoká dlhšie, ako predpokladá Fed a trh. Niektoré z faktorov, ktoré stoja za nárastom inflácie, sú cyklické (vrátane všetkých kategórií CPI ovplyvnených opätovným otvorením ekonomiky, ako sú ceny ubytovania v hoteloch a ceny ojazdených áut). Iné sú však štrukturálneho charakteru (vrátane žiadnych investícií do fosílnych palív/energie z týchto palív, čo sa premieta do dovozných cien a jadrovej inflácie). Zvyšovanie rozsahu inflačných tlakov v USA je skutočnou hrozbou pre oživenie hospodárstva.

3. Vďaka expanzívnej fiškálnej politike môže Fed pomaly bez veľkého rizika stiahnuť svoju podporu ekonomike. 

Veľkosť súčasného programu fiškálnych stimulov v USA je obrovská. Ak bude program schválený v plnom rozsahu, bude mať hodnotu až 4,5 bilióna dolárov (1 bilión dolárov v rámci už prijatého balíka infraštruktúry a 3,5 bilióna dolárov v rámci čiastočne schváleného sociálneho a environmentálneho balíka). S väčším prílevom financií do ekonomiky v nasledujúcich rokoch sa očakáva, že ekonomická aktivita v Spojených štátoch zostane silná. V tejto súvislosti bude úlohou Fedu predovšetkým zabezpečiť, aby celkové podmienky financovania zostali vo všeobecnosti akomodatívne.

Na podrobnosti si počkáme

Powellov prejav je naplánovaný na 27. augusta o hod 14:00 Očakávania trhu sú vysoké. Aké bude tempo tohto znižovania? Ak to bude postupné, ako dlho to bude trvať? Budú cenné papiere kryté hypotékou alebo štátne dlhopisy na prvom mieste? A čo ak bude inflácia naďalej zrýchľovať nad ročné očakávania Fedu na úrovni 2,5 %? Všetky tieto otázky zostanú nezodpovedané. Neočakávame, že Powell vybočí z radu na FOMC, alebo že sa príliš odchýli od zápisnice z júlového stretnutia. Jediným skutočne zaujímavým aspektom môže byť otázka variantu Delta a jeho vplyvov na oživenie ekonomiky USA a potenciálne aj menovú politiku Fedu. Guvernér federálneho rezervného systému Dallas Robert Kaplan minulý týždeň povedal, že v októbri môže stiahnuť podporu, aby začal znižovať nákupy aktív kvôli variantu Delta. Táto možnosť zatiaľ nemala výrazný vplyv na mobilitu Američanov. Podľa najnovších údajov, ktoré zverejnil Google, sa počet ľudí v obchodoch a centrách voľného času – spoľahlivý barometer ekonomického dopadu COVID-19 – vrátil na úroveň pred pandémiou. Stále však neexistuje odpoveď na otázku miery zaočkovanosti, najmä v južných štátoch. Nebyť variantu Delta, bolo by takmer isté, že Powell by oficiálne oznámil zníženie nákupov aktív v Jackson Hole.

Metodológia: Index inflačného prekvapenia je model v reálnom čase, ktorý analyzuje presnosť inflačných prognóz Wall Street. Kladná hodnota indexu naznačuje, že najnovšie údaje o inflácii prevyšujú očakávania všetkých ekonómov (konsenzus). Negatívny údaj znamená, že údaje o inflácii sú nižšie, ako sa očakávalo.